滔搏（06110）业绩两连降后的增长成绩单，资本市场似乎并不买账。
5月22日 ，公司发布了公司2023/2024财年全年业绩公告 。业绩报告显示 ，截至2月29日止2023/24财年，公司实现收入289.33亿元（单位：人民币 ，下同） ，同比增长6.87%；公司权益持有人应占利润22.13亿元，同比增长20.5% 。营收及净利增速分别低于花旗此前预期的8%及21%。
增长不及预期 ，如此成绩资本市场难言讨喜 。截至5月24日收盘价为5.08港元 ，连续两个交易日累计跌幅超11%，总市值约为315亿港元 。
各大券商亦纷纷调低滔搏目标价格。瑞银称考虑到2024财年盈利逊预期和近期销售趋势疲软 ，将滔搏2025至2027财年每股盈利预测下调3%至4% ，目标价由7.5元降至7.3元 。国信证券发布研究报告称，基于2024年开年以来，消费需求缓慢复苏的大环境情况 ，下调2025-2026财年业绩预测 ，预计滔搏2025-2027财年净利润分别为23.0亿元、25.1亿元及27.0亿元，合理估值区间下调至6.8-7.2港元 。
曾几何时 ，作为中国运动鞋服零售赛道的龙头 ，滔搏也曾有过业绩与股价齐飞的风光时刻。2021财年，公司营收360.09亿元 ，同比增长7%；归母净利润为27.7亿元 ，同比增长约20% 。彼时公司在全国拥有近8000家门店，布局深入300余个城市 。真可谓“凡有井水处 ，皆歌柳永词 ”。当年3月企业股价站上13.78港元高点 ，对应市值超过850亿港元。
高峰低谷 、剧烈起伏间，滔搏经历了什么 ，又该如何走出困境呢？
零售驱动业绩复苏难掩企业创造现金能力下滑态势
过去一年 ，国内消费复苏的节奏和需求的更迭更为波动，对消费零售企业的经营形成一定的挑战 。
尽管在最近的一个完整财年里实现了增长，但纵向观察 ，滔搏此前已连续两年营收 、净利润下降 ，且此次增长尚未回到前些年水平 。
具体来看，随着线下消费场景的重启 ，零售业务依旧是滔搏业绩增长的核心驱动力。期内 ，零售业务实现营收247.03亿元，占总收入85.4% ，同比增长8.9% 。也是公司所有业务板块中唯一增长的板块 。期内 ，批发业务、联营费用收入 、电竞收入同比分别下滑3.3% 、2.9%及28%。
值得关注的是，零售驱动以门店为基本盘 。截至2024年2月29日 ，滔搏共运营6144家直营店铺 ，店铺总数同比减少6.4%，毛销售面积同比减少0.8% ，单店销售面积同比增加6.0% 。拉长时间线来看 ，公司门店数量锐减，较2021年关店近2000家。值得欣慰的是，滔搏门店减少速度较上一个财年大幅缓解 。
根据品牌分类来看 ，耐克、阿迪达斯属于公司的“主力品牌 ”板块 ，彪马 、匡威 、威富集团品牌范斯、北面，亚瑟士 、斯凯奇等则属于“其他品牌”板块 。期内 ，助力品牌及其他品牌均录得增长 ，尤其“其他品牌 ”增速10.5%高于“主力品牌 ”的6.5%，占比虽有此消彼长的趋势 ，但尚不明显。滔搏的业绩超八成来自“主力品牌” ，仍与耐克阿迪强绑定 。
尽管滔搏一再强调“效率 ”，但从财报成果来看 ，似乎并不显著 。
2024财年 ，公司毛利率总体费用率仅微降1个百分点至32.8%，毛利率增长更是微乎其微 ，同比提升0.1百分点至41.8%。
其他指标来看 ，期内，滔搏存货周转天数同比缩短13.4天至136天，库存金额同比增长0.6%至 62.8亿元。
存货周转加快 ，改善较为显著 。但和国内运动服饰品牌纵向对此 ，可以发现滔搏的存货周转本就高于同行 。2023年，安踏库存周转天数121天 ，李宁库存周转天数为62天 ，特步的库存周转周期为88.5天，361度库存维持在90天左右 ，均低于滔搏。
更为重要的是 ，滔搏已经出现创造现金能力下滑态势 。
根据智通财经APP计算，2022至2024财年 ，滔搏自身创造现金能力的比率（经营活动的净现金流量/现金流量总额）持续下滑 ，分别为3.25 、1.84及1.6 。该比率数值下降，表明滔搏自身创造现金能力正逐步弱化 ，财力基础出现松动 ，偿债能力和对外筹资能力均受到影响。
此外，尽管滔搏业绩重拾增长，但经营活动现金流仍难掩下滑态势 。2022至2024财年 ，公司经营活动现金流量净额分别为56.9亿元、43.51亿元及31.29亿元；同期的应收账款及票据分别为11.07亿元、1022亿元及13.30亿元 。一升一降 ，表明其盈利质量不断下滑。而且，2024财年 ，滔搏现金流净增加额再现负值（-4.01亿元） 。
与阿迪耐克唇亡齿寒多品牌布局成果待考
过去一年 ，滔搏签约了多个新品牌，包括HOKA ONE ONE 、凯乐石 ，并投资了雪具零售商冷山 ，其拥有Burton 、Nitro多个国际雪具品牌的中国代理权 。从滔搏的新合作对象可以看出，其在运动、户外 、越野等拓宽垂直领域多元布局的意图明显。但财报中 ，耐克和阿迪达斯仍是滔搏的“主力品牌 ” ，贡献营收占比超八成 。
这意味着，如果耐克和阿迪达斯这两大品牌增长放缓 ，滔搏也将面临发展的挑战 。
根据智通财经APP了解 ，阿迪达斯大中华区实现连续四个季度增长：大中华区2024年一季度贡献营收达9亿欧元，同比增长8%。耐克2024财年第二季度财报（2023.8.31-2023.11.30）显示，按地区来看 ，大中华区营收同比增长4%至18.63亿美元 ，在汇率不变基础上同比增长8%。大中华区也是耐克业绩增长速度第二快的地区 。但是，细看大中华区里耐克的各项业务 ，鞋类营收同比减少1%至13.61亿美元 ，服饰同比增长19%至4.69亿美元，设备同比增长32%至0.33亿美元 。
不过 ，两大巨头仍面临巨大压力。阿迪达斯2023年财年营收214.27亿欧元 ，同比减少5%;耐克在2024财年第二财季营收仅同比增长1%，第三季度非但营收增速下降至0.3% ，净利增速也转为负数 ，净利同比减少5.48% 、环比下滑25.73% 。据外媒报道，位于俄勒冈州的Nike总部已经进行了两次裁员 ，预计在2025财年结束前完成裁员 。
行业尚未走出“寒冬” ，中国市场竞争的进一步加剧也将使得阿迪达斯、耐克等国际巨头面临更多业绩压力。全球管理咨询公司麦肯锡在最新发布的《2024体育用品报告》中指出，在2023年中国体育市场排名前20的运动品牌中，本土企业占据了60%市场份额 ，全球体育用品巨头的地盘正被中国企业及lululemon 、Gymshark等新兴运动品牌瓜分 。
品牌与经销商唇亡齿寒 ，主力品牌后继增长乏力，对滔搏增长也产生不利影响 。
其实 ，滔搏的生意并不好做。鞋服零售行业的增速 ，去年下半年开始放缓 。
今年4月底，汇丰研究发布报告称 ，国际顶级品牌的市场份额增长空间将受限 ，今年一季度，国内服装社零整体增速疲软 。该行预计 ，滔博2025财年的收入增长为6.7% ，净利润将下降11.1%至23.45亿人民币。
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